삼성물산, 현대글로비스 그리고 CJ올리브네트웍스 수상한 공통점은?①
삼성물산, 현대글로비스 그리고 CJ올리브네트웍스 수상한 공통점은?①
  • 김성화 기자
  • 승인 2019.05.29 16:19
  • 댓글 0
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석연찮은 합병비율 논란…2015년 제일모직 가치 평가 논란 여전히 지속
2018년 현대차그룹 지배구조 개편, 글로비스 합병비율 반발에 무산
CJ올리브네트웍스 분할 후 합병 추진…과도한 영업이익 기대 의구심
Cj올리브네트웍스의 Health & Beauty 사업부문인 올리브영 간판. 사진=톱데일리 DB
CJ올리브네트웍스의 Health & Beauty 사업부문인 올리브영 간판. 사진=톱데일리 DB

톱데일리 김성화 기자 = 100대 기업에도 포함되지 않는 기업들이 10대 그룹의 명운을 정하는 경우가 있다. 삼성물산 합병 이전의 제일모직, 현대글로비스, CJ올리브네트웍스가 그런 경우다. 이 세 기업은 그룹 지배구조 개편에서 중요한 역할을 할 것으로 평가되며, 합병을 시도하는 과정에서 합병비율이 시장에서 바라보는 시각과 달라 논란을 일으키고 있는 점도 같다.

현재 가장 주목받는 삼성물산의 합병 과정을 보면 2015년 합병당시 舊삼성물산과 제일모직의 합병 비율은 1대0.35였다. 달리 말하면 제일모직 주식 1주가 삼성물산 주식 약 2.8주의 가치가 있다고 여겨진 것이다.

舊삼성물산의 자산은 합병발표 직전인 2015년 1분기 보고서 공시 자료에 따르면 29조6175억원으로 약 5조원에 이르는 제일모직의 5배가 넘는 규모다. 여기에 매출은 2014년 기준 28조여원으로 5.5배, 영업이익은 6500억원으로 3배로 체급 차이가 크다.

당시 주가에 대한 평가는 엇갈리고 있었다. 2015년 7월 국민연금 기금운용본부 리서치팀의 자료에 따르면 리서치팀은 제일모직의 적정주가로 15만348원, 삼성물산 6만9677원으로 1대 0.46의 합병비율을 산출하고 있다. 합병의 근거로 활용된 회계법인 딜로이트안진(1대 0.37)과 삼정KPMG(1대 0.40)와 비슷하다.

반면 외국계 의결권 자문사인 ISS(Institutional Shareholder Services)는 제일모직 11만5665원과 삼성물산 11만234원으로 1대 0.95를 합병비율로 산정해 차이를 보였다. 지난 27일 참여연대가 최근 삼성물산 합병 논란 중심으로 떠오른 삼성바이오로직스 회계를 보정한 결과에 따르면 안진의 적정 합병비율은 1대 0.94, 삼정은 1대 1.18로 수정된다.

외국계 헤지펀드 엘리엇 매니지먼트는 삼성물산 합병을 두고 “삼성물산 가치를 과소평가 했을 뿐 아니라 합병 조건 또한 공정하지 않아 삼성물산 주주들의 이익에 반한다”며 합병을 반대했다. 삼성물산의 저평가는 반대로 제일모직의 고평가를 뜻하기도 하며 이는 양 사의 체급 차이와 함께 고평가로 여겨진 제일모직 주가를 반영한 의견이기도 하다.

삼성물산 합병을 막는데 실패한 엘리엇은 지난해 현대자동차그룹의 지배구조 개편에 다시 등장했다. 현대차그룹은 지난해 3월 지배구조 개편안을 발표했고 여기서 문제가 된 부분은 현대모비스의 인적분할 후 글로비스와의 합병이다. 모비스의 모듈·AS부품 사업부문인 분할법인과 글로비스의 합병비율은 0.61대 1이었다.

합병 발표 이전인 지난해 3월 기준 모비스 분할법인 자산은 6조5000억원이다. 이는 글로비스 자산 8조4267억원의 77%에 이른다. 또 모비스 분할사업부문은 당시 엘리엇에 따르면 2017년 기준 순이익 7.8%, 자기자본이익율은 24.0%로 글로비스 4.1%, 16.9% 대비 수익성도 높았다.

이와 함께 현대차그룹은 모비스 존속법인과 분할법인의 분할비율을 0.79대 0.21로 잡았고, 합병비율과 함께 글로비스에 유리하기 위해 분할법인 가치를 저평가 했다는 분석이 나왔다.

엘리엇은 지난해 현대자동차의 지배구조 개편안을 두고 “약 3년 전 심각한 우려를 표명했던 삼성물산-제일모직 합병과 유사한 측면이 많다”며 “현대차그룹 경영진은 해당 회사 및 주주들의 이익을 극대화하기 위한 최선의 노력을 경주하지 않았다”고 말했다. 현대차그룹은 반대 의견을 극복하지 못하고 지배구조 개편안을 결국 철회했다.

올해도 비슷한 케이스가 반복됐다. 이번엔 CJ그룹이다. 지난달 CJ그룹 공시에 따르면 CJ올리브네트웍스를 IT 사업부문과 Health & Beauty 사업인 올리브영으로 인적분할한다. 이어 IT 사업부문은 지주사 자사주와 주식교환을 통해 완전자회사로 편입한다. IT사업과 올리브영 분할비율은 0.45대 0.55며 지주사 자사주와 IT 사업의 주식교환 비율은 1대 0.54다. CJ올리브네트웍스 IT 사업부문 주식 1주당 CJ의 자사주 5.4주를 지급하게 된다.

CJ올리브네트웍스는 2014년 CJ시스템즈와 CJ올리브영이 합병해 탄생한 기업이다. 지난 27일 경제개혁연대가 발표한 자료에 따르면 CJ시스템즈, 즉 CJ올리브네트웍스 IT 사업부문은 2014년부터 280여억원 수준의 영업이익을 유지하다 2017년 167억원, 2018년 68억원으로 급감했다. CJ올리브네트웍스는 CJ그룹 내 일감몰아주기 의혹을 받고 있다.

또 공시에 따르면 지난해 기준 CJ올리브네트웍스 전체 영업이익 853억원 중 IT 사업부문은 7.9%로 0.45대 0.55의 분할비율이 과도한 것 아니냐는 의견이 나올 수 있다.

삼성물산과 현대글로비스, CJ올리브네트웍스 등 세 기업의 합병비율이 시장의 평가와 차이를 보이는 이유는 뚜렷하지 않은 수익성을 과대평가한 면도 작용하고 있다. 일례로 CJ는 CJ올리브네트웍스 IT 사업부문이 매년 500억원 이상의 영업이익과 평균 10% 이상의 영업이익률을 기록할 것으로 예상하고 있다. 지난해 기준 영업이익률은 고작 1.6%다.

 



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